【数据补完重发】周鸣岐：解读中青旅的发展和隐忧，深挖陈向宏公开声明背后的原因
前言：
昨日发布未能认证审稿，大量数据表遗漏，特此向读者致歉。现补完相关数据，重新发布。
下期盘点预告：华侨城
上次分析主角宋城是民营旅游集团的典型，年报盘点系列第二篇我选择了央字号老牌国有上市公司中青旅（沪市主板A股：600138）。在旅游业国企中，中青旅非常具有典型性和研究价值。
团中央背景的中青旅，一直都是中国旅游业享有崇高地位的国家队三大代表之一，其业务涵盖了旅游服务、会展营销、景区开发经营、酒店、IT产品销售与服务、房地产、投资等诸多领域。特别是旗下的乌镇、古北水镇，堪称中国打造优质旅游景区的经典作品。4月20日中青旅公布了其2016年度年报，笔者通过对历年年报和其他公开资料的梳理和解读，得出对这家老牌国企运营模式和未来风险的一些分析和观点，与读者分享。
财报分析
从2011至2016年年报数据来看，我们可以看到中青旅近年来的发展特点和趋势：
1、 营收长年极其稳定，2016年利润及盈利能力大幅攀升
从2012年的102.80亿至2013年的103.27亿，5年时间收入几无变化，国企的“稳定”名不虚传。
另外值得注意的是，毛利率多年稳定在20%左右，但近2年有快速提高的趋势。与之相应的是2016年净利润比2015年提升了61%，净利率比2015年提升了65%，相比前五年的均值也分别有53%和45%的提升，盈利能力大幅提高。
个中原因显然非常值得研究，后文详述。
2、 资产稳步提升，资产负债率下降，资产更加优质，投资收益高
由于近年来股市募集资金（2014年5月募集12亿）和投资景区净收益的增长，近三年的资产负债率从50%降至40%以下，整体资产更加优质，运营更加稳健。
3、 各板块经营长短明显
从中青旅近几年财报来看，景区经营始终是增长最快、经营效益最佳的板块，其他主要板块（旅游服务、会展营销、酒店、IT产品销售及服务）增长缓慢，毛利也很低（酒店毛利未记入物业租金）。
4、 投资重，扩张缓慢
从长期股权投资情况来看，目前中青旅投资仅3家，分别为已运营景区古北水镇、在建景区濮院古镇（乌镇附近）、广州七侠网络科技有限公司。
景区项目投资都有投资重、投入期长的特点，而且要打造精品项目必须由主创专家全身心的投入。这类项目只能如手艺活般一个一个做，难以成批量的复制扩张。从陈向宏团队和中青旅近20年来只做了2个项目可见一斑。
至于那个名不见经传的七侠公司，旗下有一个做出境游的七洲网，08年起做了近10年依然在创业，从中青旅报表来看1500万投资一年多的时间已损失20%。不过投资不大，对中青旅报表几乎不会有什么影响。
5、良好的税收贡献
虽然中青旅主营业务多数利润不高，但多年来始终保持着2亿左右的企业所得税额。对比个别顶着20强旅企称号，做着高利润的旅游咨询业务，却能做到几乎不纳企业所得税的私营企业。中青旅不愧是嫡系国企，堪称行业内为国贡献的表率。
一家业内有一定行业地位的公司，在做大做强自身的同时，应该有担当、有社会责任感、回报国家。
1、旅游服务
旅行社业务一直是中青旅开创以来的主业，收入占比始终占总收入的最大比重。从80年代创建之初的青年旅行社，到现在遍及全国数十个主要城市和线上“遨游网”的O2O旅游体系，中青旅的旅行社规模始终保持在行业前列。
但2016年旅游服务板块收入有大幅萎缩的趋势，较上年减少了17%，如果对比中国旅游业整体的增长，下行趋势就更加明显，在有旅行社业务的各大型旅企中也属罕见。
旅行社的门槛一直很低，中青旅虽然是行业的主力军之一，但在激烈的市场竞争中，既要面对越来越强、烧钱当烧纸的OTA，又要面对海量低成本的地方杂牌军。中青旅一直谋求从传统旅行社向互联网的转型升级，早在2000年就搞了“青旅在线”，之后又升级为“遨游网”，但时至今日依然是一个没有太多特色的“旅游+互联网”自营产品线上销售平台。
中青旅2015年声称要将旅行社业务整合至中青旅遨游网总部，发力线上旅游，但目前已对遨游网的未来发展前景持观望态度。在去年10月28日，中青旅发布公告称，将原计划投入遨游网等项目的1.2亿元资金变更用途，全部用于补充公司流动资金。中青旅董秘王蕾在投资者电话交流会上则表示，变更资金用途是由于近两年市场环境的变化，考虑到控制亏损规模，对遨游网投入资金有所控制。
2、会展营销
中青旅的会展营销业务主体为：中青博联（新三板：837784），已于2016年7月正式在新三板挂牌上市。07年成立以来，业绩稳步增长，且得益于14年起乌镇作为世界互联网大会永久会址，业绩于近3年获得了较大幅度的提高，毛利率也从11%增长到16%。
可以预见在未来几年，依靠着乌镇和古北水镇的场地资源，以及承办世界互联网大会及诸多知名会奖的良好声誉和实操经验，良好的持续增长是可以期待的。
3、酒店
中青旅的酒店板块：山水酒店（新三板：835714），于2016年2月在新三板上市。从整体定位和报表数据来看，这个酒店板块存在一些问题。
首先，从整个中青旅各板块的产业链衔接来看，主要定位在中档商务酒店的山水品牌（仅个别山水S在旅游目的地），与集团其他板块几乎是割裂的，无法起到互相支撑、提高竞争力的作用。
其次，中档连锁商务酒店的行业竞争正在加剧，此类酒店并不存在多大的差异性和行业门槛，属于资本密集型和劳动力密集型产业。行业竞争对手众多，包括维也纳、全季（华住）、星程（华住）、和颐（如家）、锦江都城（锦江）等。最终竞争的比拼将是：资本、规模、运营效益，用资本并购加速产业集聚、抢占优质资源，用规模化提升品牌并压低成本，总部强大的管理能力提高运营效益保障每个单店的盈利能力。
再看山水酒店的主要财务数据，2011年21家店，收入已有2.63亿元，净利润达到2021万元；5年后的2016年，门店数量达到64家（34家直营、25家加盟、5家托管），但收入仅增加41%至3.71亿元，净利润反而减少了16%至1689万元。而毛利始终保持在80%左右，且略有提高，但这个毛利并未计入酒店业最主要的成本：物业成本。
可以判断近几年在激烈的市场竞争下，山水酒店的入住率呈快速下降趋势，而物业成本随规模的扩大同比上升，造成规模越大净利润反而越小的局面。
山水酒店在整体布局、经营效率和物业选址上有一定的提升空间，如何找准定位，利用好其在旅游业的丰富资源，可以是改变局面的路径之一。
4、IT产品销售与技术服务
中青旅的这块业务颇为神秘，在2016年中青旅年报中收入达26.58亿元，占比达到26%，也算是主要营收之一。可在年报中仅在“策略性投资”一栏中一笔带过，连是做什么业务都让人摸不到头脑。
通过翻阅历年报表，查询相关资料，这块业务才慢慢清晰起来。主要由2家公司完全不同的业务构成，分别为 “北京中青旅创格科技有限公司”和 “北京中青旅风采科技有限公司”。但收入、成本、利润等主要财务数据并未在年报中列明。
从北京中青旅创格科技有限公司的官网案例来看，主要应是IT设备总代和系统集成服务提供商，包括一些政府安全设备。另一家中青旅风采仅在年报上极简略地写到了持续增长的福彩业务，连网站都没有。
这类与旅游完全无关的业务对政府关系要求颇高，项目金额高，收入稳定增长。特别是福彩业务净利润高达20%左右。整个“IT产品销售与技术服务”板块并为中青旅提供了10~20%的净利润。
5、景区经营
景区业务是中青旅的重头戏，业内说起中青旅第一个想到的可能不再是旅行社，而是南北双镇：乌镇和古北水镇。景区经营收入虽然在中青旅总收入中占比不高，但却提供着绝大多数的净利润。在旅行社业务萎缩及其他板块利润增长乏力的现状下，可以预计双镇的收益会长期占到中青旅净利润总额的80%以上，一枝独秀的景区收益可以说支撑了整个中青旅的市场价值。
以下为中青旅双镇的详细经营数据
6、房地产业务
房地产长期是中青旅的重要利润来源，近几年尾盘销售后尚未有新盘开售，但笔者推断应该只是暂时性的。并且在景区成功开发炒热地块后，周边将迎来房地产增值和销售的契机。
景区投资，特别是无中生有、白地造景，往往投资金额巨大风险也很高。
南北双镇的成功，特别是古北水镇在短时间内获得高额的利润回报，一直是业内讨论分析的热点。在此说一下笔者个人观点：
1、 市场研究和定位是项目之始
业内很多企业都没有研究团队，行业研究是一个花钱的，又看不到直接效益的事情。项目拿还是不拿，拿了如何运作，往往都以领导的经验和意志来决定。最终项目出现了这样那样的问题，花了远大于研究的代价交了“学费”。
乌镇和古北水镇的总设计师陈向宏先生一直极为重视对行业、市场的研究和调查，常年带着自己的团队在各地考察调研，甚至多次带着团队去国外研究项目。他曾谦虚地说：“我始终认为，我对我们这个行业有一个很悲观的想法，觉得都太浮躁了，都没有静下心来研究市场，旅游行业变成了“借口拿地”的行业，变成了概念风行的行业，变成了一个领导指令随意发挥的行业。为什么说乌镇、古北水镇景区这样受市场的欢迎，不是我们做的多好，而是这个市场太需要这个产品。”
2、 区位是基础
笔者一直认为景区位于离主要经济中心车程2.5小时左右是周边游相对最为适宜的标准，乌镇、古北水镇在区位上带来的先天优势就证明了这一点，良好的区位奠定了项目成功的基础。
以上海为中心的长三角地区和首都北京都是中国经济最发达、人均可支配收入最高的地区之一，短时短途度假出游的需求和消费的欲望更强。只要有优质的符合市场需求的旅游产品，即使价格略贵，也会得到消费者的认可。
从距离上看，如果离客源地距离太近，那么住宿需求就会降低，游客当天玩好就回家很难带动二次消费，同样一百万游客所产生的经济效益就会低得多。如果距离太远，那么路途时间太长、太累，无法适应城市人口短时短途的周末休闲度假需求，吸引力也会大大降低。
另外周边有四通八达的铁路和机场等设施可以支持远途慕名来旅行的游客。
3、 多元化股东整合资源
项目的各方股东不仅是财务的整合也是资源的整合。就拿中青旅双镇为例，除了中青旅自身强大的央企政府资源和旅游业资源外，基本都有地方政府或地方有深厚资源的企业参与，又有国际资本参与可以在今后的赴港上市和资产证券化方面提供更多的支持。
这里面特别是政府资源的支持极为重要，在中国任何一个大型旅游开发项目，如果没有当地政府的强力支持，基本不可能成功。
4、 独到的定位是景区吸引力所在
现在旅游业越来越火，景区投资越来越热，各种雷同的山山水水和“古镇”也越来越多。但最后经济上成功的不多，能成为业内主要研究案例的更是少之又少。
要打造一个优质景区，一定要从一开始就拔高它的定位，让模仿者无法超越。在每个细分领域，受众永远都只会对第一个产生深刻记忆，二则次、三则竭！
例如江南到处是水乡，但乌镇从一开始就定位为“中国乌镇”，陈向宏的一个回忆中说：“我当时起了一个名字叫“中国乌镇”，所有人都嘲笑我，每次我到市里开会，大家都说“中国乌镇”来了，（全场笑）所有人都觉得我很狂妄。”但是最终乌镇确实成了中国旅游的一张名片，陈向宏在嘲笑声中成了一代大师。
举这个例子并不是说所有的新景区都要冠以中国XX、第一XX的高大上虚名，而是从一开始就要给自己定一个“小目标”，根据地区的特质想清楚自己的特点和卖点，把自己与其他那些庸俗的景区区分开来，之后的景区打造都以此为目标而努力。景区开业了，游客一进来就觉得氛围与众不同，有一种全新的体验感，那景区的吸引力就来了。
5、 优质的多元化业态
景区造得再好，不能没有内容。我们行话常说“吃住行游购娱”，真正能做好的有几家？游玩乏内容，饮食又贵又难吃，纪念品毫无创意都可从义乌批发，这可以说是大部分景区的通病。
上图为古北水镇的主要业态内容，可以看到光是吃，就涵盖了高、中、低端，中国、西洋、东洋，北方、南方、少数民族，大餐、正餐、便餐、休闲小食和各种吧，非常全面且风格各异。
民以食为天，即使在物质充裕的现在，我们依然可以见到很多排队购买的网红美食。特色的、精致的、美味的餐食，同样可以成为旅游吸引物！
有充实的足够填满度假时间的内容，有达到米其林品质的餐馆，有独有的、创意的、优质的旅游文创产品，不同主题、充满设计感、各种档次的精品酒店、民宿，这样的景区我想游客一定愿意在此驻足几天吧。
6、 恰到好处的引入文化元素
文化是什么？我认为在一般情况下文化是景区的味精，而不是景区的主题。
业内很多旅游咨询机构开口就谈文化，然后回去翻翻历史书和县志，以围绕打造文化为主题做一堆策划规划，几乎成了一种套路。任何商业项目都是建立在经济可行性的基础上，没有设计整体战略、产品体系和盈利模式，仅空谈文化、情怀、意境那是最廉价、最无用的东西！
乌镇和古北水镇内融入了很多文化元素，传统的、现代的，艺术的、民俗的，东方的、西方的，南方文化、北方文化。但这一切都是为景区内容和体验服务，从来没有拘泥于当地传统文化的范畴之内。景区是一个商业项目，不是一个考古项目！
7、 最重要的：有一个优秀的操盘者和以其为核心的运营团队
乌镇、古北水镇的成功固然有很多条件的共同作用，但要说最重要的条件，我认为是有陈向宏先生这样充满匠人精神的操盘大师，和以其为核心的运营团队。
若说区位、说传统，那江南也有六大古镇，乌镇在传统古镇中知名度中原本并不在首位。古北水镇更是无中生有几乎是白地而起。旅游行业有好资源的很多，有钱的也不少，但能打造出全国知名景区的操盘者屈指可数。
濮院古镇位于乌镇东南不远处，计划投入100亿资金打造（33亿拆迁、67亿建设），目前已投入资金5亿，其中中青旅控股的“乌镇旅游股份有限公司”投资2.45亿占股49%，桐乡市国资委掌控的“桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司”投资2.55亿占股51%。项目2013年11月签署投资协议，从2014年1月开始运作，进展较为缓慢，截止目前依然在拆迁阶段。
现在看到的总体规划分四个区，一个是禅修度假区，第二个是古镇观光区，第三个是生态度假区，第四个是时尚文化创意区。可能还要加上历史体验区、商贸集中区、小资生活区、世界品牌区。一共八个区，八个方面的业态。
陈向宏先生将下一个项目的选址定在这里，目标可能是使桐乡形成一个古镇群、江南度假中心。但同是古镇，区位又很近，今后如何做好与乌镇的差异化经营，并且吸引足够的客流来回收巨额投资，这非常考验操盘手的功力。或许中国只有陈大师能处理好吧。
从上文的分析，大家可以很清楚地看到中青旅的盈利核心在于其投资的南北双镇景区经营，而打造这两镇的核心人物陈向宏先生却在中青旅没有任何职务！
中青旅和陈向宏先生之间，一直都是基于互利的合作。如果没有中青旅的资金和资源支持，可能乌镇不一定能成现在这样，更不会有古北水镇，陈总可能无法达到今天这样的行业大师地位。而如果没有陈向宏先生，大家看前面所列的报表，如果去掉了景区业务，那数字还能看么？双方确实可以说互相成就了对方，但是此一时彼一时。
既然是合作就要讲求互利，但随着时间的推移，双方的合作地位会渐渐转变（景区经营2015年已占中青旅净利润91.46%），过去的合作条件就有可能出现微妙变化，甚至被打破。这是对中青旅来说最大的隐忧，也是非常致命的！对于中青旅这样规模的大型央企，绝大部分净利依靠于一个不属于自己编制内的外人，本身就是一个巨大的风险！
中青旅显然也认识到这一点，并采取利益捆绑的方式，与陈向宏团队签订了合作协议。
2016年12月13日中青旅发布公告，其控股子公司乌镇旅游股份有限公司（中青旅占股66%）决定与桐乡乌镇景耀旅游营销咨询有限公司（陈向宏100%控制）共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司。桐乡市乌镇景区管理有限公司注册资本800万元，其中乌镇旅游出资392万元，持股 49%，景耀咨询出资408万元，持股51%。
1、将乌镇的所有权和经营管理权分离，以新的乌镇景区管理公司负责管理运营，并获得托管费，其中51%归陈向宏先生所有。托管协议有效期仅为三年，双方无异议可累计至15年。（换句话说，只要有一方不乐意，三年就可以结束。）基本托管费是多少，业绩提成占利润的多少比例，目前还不得而知。预计古北水镇也将以同样方式与陈向宏先生共享利益。
2、陈向宏团队（景耀咨询）承诺，今后外投资、输出管理的项目如需进行股权融资，经双方协商一致，乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格。（也就是说，在双方协商不一致，与其他投资者条件不等同的情况下，随时可以踢开中青旅。）
3、从2006年12月中青旅出资3.5亿收购乌镇景区60%股权至公告发布日已长达10年之久，古北水镇开业也已3年。在这期间乌镇和古北水镇在商业上获得巨大成功，而陈向宏本人并没有从丰厚的利润中获得太多的个人利益。从报表来看，主要利润还是到了中青旅的口袋里。
如果说乌镇过去还是六大江南古镇之一，古北水镇可是完完全全是创作团队的功绩。以陈向宏先生之才干和对旅游景区深刻的认识，如果在这些年里如宋城的黄巧灵先生一般，自己创业摸打滚爬，恐怕也早已是身价亿万的富豪。
在这时才给出这样的合作协议，究竟是中青旅主动让利，还是双方博弈的结果，作为外人我们不得而知。但可以肯定的是，双方的合作权重已有巨大变化，10年前中青旅是绝对不可能给出这个条件的。
4、随着景区经营净利润和效益占比越来越高的发展趋势，这样的托管协议模式是否可以继续长期维持双方的友好合作关系？如果参照有些上市公司直接以中青旅的高额股权更牢固的绑定双方共同利益，会不会更有效一些呢？
就在近期，中青旅的这个风险点在所有人的面前以不太和谐的方式曝光了。
本年4月27日陈向宏先生在其微博上公开指责一些公司和机构冒称是乌镇和古北水镇的主事者，侵害了其商业声誉。并指出：“乌镇项目和古北水镇项目由中青旅股份有限公司（注意：与中青旅相关联的公司无关）、IDG战略资本、乌镇旅游、京能集团投资，由陈向宏先生和以他为核心的团队独立规划、组织建设并负责运营管理，项目投资与其它投资公司和机构无关，规划与建设也与任何规划设计单位无关。”甚至指名道姓指出中青旅实业集团子公司的董事长张鹏飞冒用乌镇和古北水镇的商誉。
一时间舆论沸腾。
其实这在业内早已不是什么新闻，早在一个多月前的3月18日乌镇举行的一个行业会议上，陈向宏先生的主题发言中就声明道：“我补充一点，这两个项目都是我们团队独立规划，独立建设的，并由我们管理，我也借机会澄清一下，近期接到不少的电话询问我，外围有些人打着中青旅的旗号，说古北水镇是他们做的，乌镇是他们做的，到处都在签约，到处都在拿地，所以我顺便也澄清一下。”当天这则声明就通过朋友圈和行业媒体传遍业内。”
陈向宏先生在一个多月内先后两次公开声明说明了什么？仅仅是有人冒用他、中青旅、乌镇和古北水镇的名义这么简单么？
如果真是“李鬼”冒充“李逵”，那只需要中青旅或者乌镇管理公司出一则官方声明，传遍行业以正视听即可。可这次被点名的并非是别家，恰恰是和中青旅（600138）的“老子”中青旅集团另一个“儿子”中青旅实业的3家下属公司的共同法人张鹏飞。
张董事长确实“借用”了乌镇、古北水镇的商誉，但不能完全说他冒用了中青旅的名义。中青旅虽然是上市公司“中青旅控股股份有限公司”（中青旅集团占股17.17%）的简称，但广义地看，其控股方“中国青旅集团公司”和中青旅集团的参股公司“中国青旅实业发展有限公司”（中青旅集团占股20%）也都可算是整个“中青旅”系。不能因为股权没控股就否认其是“中青旅”系的一员，当它挂着“中国青旅”四字，用着中青旅集团相同的企业LOGO，其实就是作为“中青旅”嫡系的背书。
有谁见过在“李逵”家里打着“李逵”的旗号做生意的“李鬼”么？
按常理说一个“远房亲戚”冒用了自己的功绩去忽悠一下，也不是外人，更多的可能是内部协调解决。陈向宏先生与中青旅合作十余年，作出如此巨大的贡献，要一个电话直接找到中青旅的最高层对这些事情好好谈谈应是轻而易举的事。中青旅的董事长康国民先生同时也是中青旅集团的法人、党委书记、总经理，所以从组织架构上来说不存在中青旅管不到中青旅集团其他“儿子”、“孙子”的情况。
大家都是有身份的人，一个可以在私下电话里、饭桌上解决的问题，何必闹到行业高峰会议上，甚至在一个多月后公开在所有人都可以看到的微博上“家丑外扬”呢？笔者是否可以按常理推断，因为某些原因，双方的矛盾已经无法在私下里友好协商解决，而采取了公开化相逼中青旅表态的战术？
在陈向宏先生在微博公开声明的当天晚上，中青旅终于赶紧发布了澄清公告。
笔者推敲一下陈向宏先生两则声明的细节，他表明了4点：
1、 乌镇和古北水镇，完完全全是陈向宏及其团队自己独立规划、设计、建设、管理的，和别人没有任何关系！
2、 中青旅和IDG、乌镇旅游、京能集团一样，都是出钱的金主，仅此而已。
3、 注意：中青旅相关联的公司和这两镇没有一毛钱关系！
4、 两次声明相隔1个多月，区别在第一次声明只是在行业会议，传达到的是行业中上层的小圈子，措辞也可以理解成有“外围有些人”冒用中青旅的名号。但第二次则是在微博上公开发声且指名道姓，直指中青旅系下属公司的董事长张鹏飞。显然在公开发声前无法私下解决的问题，在小范围公开后的一个多月里，依然无法解决，只能用更激烈更公开的方式表达。
乌镇和古北水镇的控股方是中青旅，这是毫无疑义的。但陈向宏先生的两则声明已清晰地表明了，以后要打造古镇类景区该找谁？是中青旅还是陈向宏？以后中青旅系的公司即使血统再纯正，也很难在业界号称是自己打造了南北双镇景区了。
另外，既然矛盾已经公开化，那去年底双方签署的合作协议究竟能多大程度上维持双方的合作关系？这种已显脆弱的关系能维持多久？已投入巨资的濮院古镇今后是否依然由陈向宏团队来操盘？这些问题的答案我们外人只能拭目以待了。
笔者之前曾经撰文分析过今后旅游行业投资的逻辑（详见拙作 周鸣岐：旅游业公司估值的博弈与风险），随着资本大量流入高速增长的旅游行业，手持大把现金的金主并不少，而优质的品牌和景区运营管理团队将成为越来越稀缺的资源。
目前陈向宏先生和其团队已是中国打造景区的第一品牌和最强的实战团队，意味着与合作方或投资方的议价能力越来越强。现在如果没有中青旅，陈向宏团队也完全可以找其他背景深厚的央企或财团合作，甚至可以打造属于自己的景区，那就不只是赚点托管小钱了。但如果失去了陈向宏团队，中青旅未来的业务发展、净利润提升恐怕会遇到不少问题。至少从当前的财报来看是这样。
作者简介：
周鸣岐（WeChat:ZMQ_V_），景鉴文旅智库创始人、总经理，长期致力于行业分析及企业战略研究，文旅项目策划及投资顾问、财务顾问。
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